作者：郭婧婷张晓迪北京市朝阳区链家总部大厦四层，是北京自如资产管理有限公司的总部办公地点所在

自从进入9月以来，这里几乎每天都能迎来一批“特殊的访客”——各种环保公司的人士，他们携带着形形色色的室内空气尤其是甲醛的治理和解决方案

这些环保公司人士十分清楚，这家被视为独角兽的主营住房租赁的企业，如今正陷入甲醛风波难以自拔

这位负责人还告诉记者，在此轮甲醛风波之前，自如对新房空气检测主要是检测供应商的材质和资质是否符合标准

甲醛门事件发酵十余天后，9月11日，自如发布《关于空气检测及治理工作情况的说明》，计划在材料和工艺没有突破前，先施行以下方案：2018年9月24日起，所有自如首次出租房源必须同时满足配置验收完成后空置30天以上、经权威机构空气质量检测合格两个条件后方可上架出租

这一轮甲醛风波之前，自如一直以一种类金融的方式，实现着同类企业难以企及的规模扩张

自如通过与第三方持牌金融机构合作通道业务，向租客发放用于房租的贷款，并由租客分期还款

这样一来，自如可以一次性获得全年的房屋租金，而其向房东支付房租则一般是以季度为单位

如此一来，便形成资金池，这使得自如在市场上拓展租赁房源时，拥有比其他机构更为充足的弹药

而这还远非终点，通过发行以这些贷款收益权为标的的资产证券化产品，自如再次融资，其用途仍是拓展可供租赁的房源

自如的创业天才们，将传统的住房租赁业务演绎为一整套时间与资金的配置游戏，并由此获得了飞速的发展

本报记者查阅的法定文件显示，自如将在2018年底前累计发行25亿元的资产证券化产品，而在自如向投资者披露的信息中则显示，截至2016年12月31日，“房租分期小额贷款”的余额已经高达9.9亿元

依靠这一资金配置模式带来的“弹药”，自如的出租房源从2016年底的35万间，在短短两年后的2018年，迅速扩张到了70万间

这一速度，令业界瞠目

不过，这种类金融的运营模式有着另一面，即对业务周转周期的高要求，由于用于出租的房源系从房东处承租而来，无论出租或是空置，自如均须向房东支付房租，这决定了自如的房源必须以高速度进行周转

而甲醛风波的出现，恰好击中自如这一商业模式的命门

自如承诺解决这一问题的方式是“室内空气质量检测合格之后方才上线租赁房源”，但受制于室内空气质量监测机构的数量和产能，以及解决室内空气质量的有效性，如果要履行这一承诺，自如租赁房源的周转周期将大为拉长

而在这个被拉长的周期内，自如又必须向房东继续支付房租，不确定的空置期将带来不确定的成本增长，这将拉低资金池的效率，制约资金池形成的规模，继而对市场规模的扩张产生影响——降速，对于自如的创业团队和他们的投资人而言，显然是最不愿意看到的

一如那些恐慌于甲醛的租客对于自身健康的担忧一样，自如也在“奔命”当中

一旦“降速”甚至“失速”，自如的命运将何去何从？这才是摆在创业团队面前，和解决甲醛问题一样重要的商业问题

甲醛“降速”夜里12点，自如品牌部门依旧在紧张地开会，办公楼里面的自如样板间成为他们放松身心的地方，同此前“房租上涨”“租金贷”不同，“甲醛门”直戳长租公寓模式的要害

8月31日晚，一篇《阿里P7员工得白血病身故，生前租了自如甲醛房》文章一经发布，便迅速在互联网热传，这场因甲醛超标而起的自如危机，迅速演变成了全民测甲醛的盛景

自如方面告诉记者，目前正在举公司之力解决甲醛超标问题，不在乎成本，这是个危机也是个转机

甲醛风波爆发后，自如发出公告，承诺自2018年9月1日起，下架全国九城全部首次出租房源，待CMA（中国计量认证）检验合格后再行上架

未来所有新增房源都将100%检测合格后再上架出租，并在自如APP详情页展示检测合格报告

一长租公寓业内人士告诉记者，保证新增房源检测健康后再上线这条承诺，成本增加幅度非常大，没有企业可以承受这个空置期，甚至没有上规模的企业敢跟进效仿

这一点，自如CEO熊林心里非常清楚，他简单举过一个例子，若一间房一天100元成本，8万间一天就是800万元成本，一个月2.4亿元

9月11日，自如发布的阶段性说明中介绍，9月1日公司下架九城20603间首次出租房源

这2万多间房源何时能够上线出租，按照承诺，则取决于室内空气质量的合格检测报告出具的速度

但是，突如其来的巨大检测需求，却使这个时间周期面临不确定性

自如相关负责人告诉记者，近期每天有高新科技环保公司找到他们，希望在治理甲醛方面会有成果，但是收效如何还需实验测定

同时，市面上有CMA资质的检测机构有百余家，自如对接了其中的一半，不过，部分检测机构中途以“要求的产能过高”或“不想承担舆论压力”为由退出

自如方面提供的一组数据显示，目前自如与全国62家CMA认证空气检测机构开展工作，空气检测最大日均产能1147单

同时，为已申请空气检测、尚在排队中的租客提供空气治理

目前已与71家空气治理机构开展合作，形成空气治理最大日均产能2211单

自如方面在公告中坦承，目前检测和治理产能严重不足

“目前，检测机构供需缺口非常严重，租客着急，我们比他们还着急，我们房屋检测不出结果来，房源上线的可能都没有，有多少空气检测机构能支持我们，我们能完成多少单，希望自如客不要以恐慌心态面对，耐心将问题提出来，等待陆续解决，一旦形成恐慌，会在流程上和管理上出现非常大的困难，这是我们目前面对的最重要的事情

”上述负责人进一步向记者表示

而根据自如内部的统计数据，在甲醛风波之前，首次出租的房源在不同城市空置时间不同，平均为25天

二次出租的房源全国释放出来以后，在15天之内可以租出去

这意味着从业主那里收房、装修到租出去只需25天

但记者了解的一些案例表明，在北京这样的城市，自如首次、二次租赁房源的速度，远远低于25天的全国平均值

这在相当长的时间内造就了自如业务的高速周转

北京自如资管于2016年5月起全面独立运营，独立运作房屋资产管理市场

北京自如资管目前拥有自如友家、自如整租、自如寓、自如驿、自如民宿五大产品线，覆盖了长租与短租市场，同时提供租期内的保洁、专业维修、搬家及自如优品等多项生活服务

在房源拓展方面，北京自如资管主要从三个方面获取房源信息：一是从关联方北京链家房地产经纪有限公司或其他合作中介机构获取房源信息；二是与小区物业合作，由业务拓展团队拓展房源；三是依赖于自如品牌的不断推广，个人业主主动在自如APP或自如官网上报房屋信息，委托自如管理

自2011年至2017年末，自如先后入驻北京、上海、深圳、杭州、南京、广州、成都、天津、武汉9座城市，其短租产品——自如民宿也已经覆盖全国12个城市

自如相关负责人向记者承认，在甲醛风波之前，自如对于新出租房源的室内空气质量控制，主要是对供应商的材质和资质是否符合标准进行审核

多位自如租客也都告诉记者，他们在从自如租赁房源时，并未见到自如方面出具过室内空气质量监测报告

也正因如此，才会出现在自如甲醛风波后，租客自发检测室内空气质量的风潮

记者联系多家具备CMA资质的空气质量检测机构，得到的统一回复是：“因自如这个事，这几天已经约满了

”租户一端如此，自如方面更为困难：“近期每一天，我们的采购疯了一样地在寻找两类机构，一个是检测机构，一个是空气质量治理机构，希望把我们的房源以更快的速度投放市场，如果合格的话

”熊林公开表示，他显然知道，速度，对自如意味着什么

那么，速度，对自如究竟意味着什么？一位长租公寓业内人士告诉记者，鉴于“95%高出租率”“低毛利”，长租公寓企业不得不通过高周转覆盖层层成本，整个流程中空置是被尽可能压缩的

而自如“类金融化”的运作模式，则放大了这种对高周转的依赖——更高的周转速度，意味着能够更快更多地形成资金池，从而获得更多的资金弹药，继续扩大规模，再带来更多的收入，从而进一步扩大资金池，而后再进行扩张，如此往复循环

自如过去7年的发展速度和方式，恰恰说明这个模式的要义所在，而其起点，即在于一项名为“小额房屋租赁贷款”的业务

在发行资产证券化产品时，自如方面曾向投资者介绍过这项业务及其模式：该业务项下由信托公司或其他具备小额贷款资质的主体作为通道机构，合作开展针对自如租客年付租金需求的房租分期小额贷款业务

具体而言，客户选择入住自如长租公寓，与自如签署《房屋租赁合同》，选择使用房租分期，并在手机APP或向房源管家提出贷款申请，自如及通道机构对客户进行联合资质审核，通道机构与客户就房租分期小额贷款签署《贷款合同》，审核通过的客户先行支付一个月房屋租金及等额于月租金的押金，自如安排通道机构向客户提供剩余11个月的房租分期小额贷款，贷款通过受托支付安排将直接支付至北京自如资管指定账户，客户按月还款，即支付租金及贷款服务费

高周转要义在北京自如房租分期小额贷款业务中，“贷款合同”项下所有的贷款初始期限均为11个月，贷款实际存续期限与房屋实际出租期限相同（提前解约、退租等）

贷款利率即分期手续费为6.27%，贷款按照等额本息每月支付，因此实际利率经测算约为1.302%

显然，在这种模式之中，自如通过第三方金融机构一次性获得了全年的房租，而其向房东支付的房租，周期则以季度计，在这种时间差的模式下，即形成了资金池

根据自如向投资者披露的有关情况，截止到2016年底，小额房屋租赁贷款余额已经从2015年4月初涉这项业务时的1038.42万元，增长至高达9.9亿元，增加95.8倍

而自如联合第三方开展这项业务，不过才有3年的时间

与此同时，自如又将这些贷款的还款收益权打包发行资产证券化产品

2017年8月15日，自如发行了国内首单租房市场消费分期类ABS——“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”

不同于以往ABS产品单纯依靠固定资产抵押或未来租金收益作为底层资产，自如1号底层资产主要有两个方面：一为预付房租，二为自如长租公寓衍生服务收入

“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”显示，该计划发行金额为5亿元，其中优先级和次级资产的发行规模比例分别为90%和10%

而其中4.5亿元优先级票面利率为5.39%，剩余0.5亿元作为次级由自如资产认购，证券计划运行期间不参与利息分配

计划书显示，该项计划的底层资产即为为期一年的2.75万笔自如客的租金分期贷款

自如对机构投资者的收益进行兜底

值得注意的是，在两年循环期内，如果自如的收益不足以覆盖首批投资者本息收益，自如方面需要补充差额

资金池+证券化的模式下，通过时间与资金的错配，自如形成了资金池

自如方面曾向投资者介绍，以2016年自如过手租金超过90亿元为例，如果以10%优质季付租户作为自如1号底层资产计算，折合到每月为0.75亿元，按季预付租金中除去当月租金，自如手中每月至少有1.5亿元应付给房东的租金结余

同时，自如方面发布的数据显示，其管理费为租金的10%左右，按照这一比率，2016年自如管理费用收入高达9亿元

但这也带来了负债问题

在“自如1号”中，“自如”全资子公司北京自如众诚友融信息科技有限公司（以下简称“众诚友融”）作为发放住房分期贷款的资金方，同时也是该专项计划的原始权益人

记者获得的财务数据情况显示，截至2016年末，众诚友融的负债合计为144.10万元，利润为-471.04万元

不过，真正的兜底者——自如资管（北京自如资产管理有限公司）负债规模就十分“可观”，2015年其负债为7.19亿元、2016为41.10亿元、2017年接近75亿元

与此同时，其应付款项也逐年攀升，到了2017年，应付款项高达56亿元，占负债的75%

在时间与资金的错配游戏中，负债并不关键，关键在于流动性的速度得以保持

然而，一旦自如降速，对上述负债意味着什么？而这，恰是自如实现高速扩张的模式核心所在

甲醛风波后“承诺解决方式”的降速，给昔日的竞争对手带来机会，尤其是借助资本和金融工具的机会

目前，长租公寓行业多为“房屋托管+标准化装修+租后服务”的重资产模式，该模式下需较高的经济成本、时间成本、运营成本，且回收周期较长，但房屋租赁的良好现金流、未来的衍生收入和市场空间对企业诱惑不小

在市场刚性需求和“租购并举”的有力引导下，经过近几年的摸索发展，当下已经形成了市场竞争的格局

活跃在长租公寓领域内的，不仅有以YOU+、蛋壳、魔方为代表的互联网型公寓区域，以万科泊寓、世联红璞为代表的开发商系公寓，还涌现出以窝趣、城家为代表的酒店系公寓，以及以自如、相寓为代表的中介系公寓

一些企业携资金入局，也有一些企业在竞争中经历洗牌

8月20日，杭州长租公寓运营企业鼎家因经营不善导致资金链断裂，宣布破产

像这样退出长租公寓市场的企业不止1家

目前长租公寓市场，按照企业的业务模式分类，可以分为房地产开发商、房地产服务中介、互联网加资本整合以及酒店集团

追赶者机会因直接连接委托人和租客，产生强大数据优势的特点，面对委托人，房产服务中介可以迅速以较低成本收集分散在当地各处的房源，面对租客可以直接精准对接不同偏好的消费者

而互联网加资本整合等优势在于，其自身互联网渠道及信息处理能力，链接委托人和租客，快速获取用户，可以采用流量导入现金流的模式迅速切入社区经济

同时，互联网租房平台大多通过分布式方式拿房，配合自身管理方面的高效率优势，能够有效周转现金流、降低管理成本，快速构建品牌在用户群体中的影响力

近三年，万科、绿地、龙湖、旭辉、金地等纷纷进入长租公寓领域，房源和资金充足是地产商进军长租公寓的优势所在，其在早期便获取集中式优质房源，并以较低成本完成房屋设计、装修改造及商业服务管理，大幅压缩出租房屋初期投入成本

万科2018年半年度报告显示，截至2018年6月底，万科长租公寓覆盖全国30个城市，累计获取房源数超16万间，并提出，今年将租赁住宅业务确立为万科核心业务

近期，万科宣布15亿元住房租赁专项公司债券在深交所挂牌交易

该债券绝非全国首单，今年3月，龙湖集团就发行了第一期30亿元的五年期住房租赁专项公司债券

龙湖集团于2016年涉足长租公寓，并推出“冠寓”品牌

今年初，提出长租公寓作为集团四大主航道业务之一

龙湖集团2018年中期业绩报告中提及，截至2018年6月30日，长租品牌（冠寓）已在16个城市开业，累积超过2万间，已开业冠寓整体出租率为76.2%

6月，龙湖集团宣布与新加坡政府投资公司（GIC）共同设立长租公寓投资平台，专项投资龙湖的长租公寓项目，首期投资额共计10亿美元

一个月后的7月12日宣布，与加拿大养老基金投资公司（CPPIB）再设长租公寓投资平台，双方首期投资额共计8.17亿美元

业内人士分析，开发商主要还是采用地产+金融的模式，未来的盈利空间主要在资本市场或者资产升值上

开发商抢滩长租公寓市场的同时，以自如、蛋壳为代表的分散式长租公寓也在加快融资步伐

今年1月16日，自如CEO熊林公开宣布完成40亿元人民币A轮融资，蛋壳公寓也在加速追赶

蛋壳公寓系紫梧桐（北京）资产管理有限公司旗下品牌，近三年业务发展迅猛，从资产规模角度来看，蛋壳公寓处于高速增长阶段

蛋壳公寓官方网站显示，2018年3月，蛋壳公寓宣布获得1亿美元B轮融资，6月蛋壳公寓再次完成7000万美元B+轮融资

8月7日，蛋壳公寓宣布设立分散式长租公寓租金收益权公募ABS——“天风-蛋壳公寓信托受益权资产支持专项计划”，该计划预计发行规模为2.035亿元

根据蛋壳公寓未来投融资规划，蛋壳公寓计划将资产管理规模扩张至86万间房，其中计划2018年末资产管理25万间左右，计划实现30亿元租金收入

截至2020年底，蛋壳公寓预计资产管理规模为100万间左右，计划实现240亿元租金收入

甚至提出，待市场规模及资本积累到一定程度，蛋壳公寓将计划在纽约证券交易所上市